Spruce Point Capital émet une forte recommandation de vente fondée sur une analyse en profondeur de Dollarama Inc. (Toronto : DOL, DLMAF:OTC)

NEW YORK, 1 novembre 2018 /CNW/ - Selon un rapport intitulé Hard To Bargain For A Higher Price (difficile de négocier pour un prix plus élevé), l'action de Dollarama pourrait perdre environ 40 % et fléchir jusqu'à 24,60 $ CA en raison d'importants vents contraires fondamentaux, de cibles de croissance irréalistes et de pratiques de gouvernance douteuses. 

• Détérioration des données fondamentales et marges irréalistes : Dollarama, aux prises depuis des années avec une croissance négative de l'achalandage moyen de ses magasins et un marché de plus en plus saturé, a stimulé la croissance du chiffre d'affaires de ses magasins comparables en abandonnant sa vocation de détaillant d'articles à un dollar et en procédant à la hausse progressive de ses prix, une décision qui soutient ses marges, mais qui lui fait perdre la faveur de sa clientèle orientée sur les rabais, ce qui se traduit par une pression accrue sur l'achalandage dans ses magasins. Dollarama bénéficie également d'une concurrence relativement faible et de différentes manœuvres financières et comptables qui lui permettent de maintenir des marges deux fois plus élevées que les marges moyennes de son secteur. Toutefois, nous croyons que Dollarama a épuisé toutes ses solutions de réduction des coûts et doit maintenant absorber une vague d'augmentation de ses coûts attribuables aux tarifs douaniers, à la hausse des salaires et aux coûts de transport et de marketing, en plus de devoir faire face à d'importants risques de change. De plus, la concurrence dans ce secteur est appelée à s'intensifier puisque des entreprises concurrentes cherchent à augmenter le nombre de magasins et que de nouveaux concurrents entreront dans le marché. À moins que la direction arrive à faire preuve de créativité financière, nous nous attendons à ce que les marges de Dollarama rejoignent celles de ses semblables.
                                
• Le plan de croissance semble irréaliste : Au moment de son premier appel public à l'épargne en 2009, Dollarama avait annoncé un plan à long terme visant à faire passer le nombre de ses magasins de 585 à 900. La direction a par la suite revu ce chiffre à la hausse à plusieurs reprises pour le faire passer d'abord à 1 200, puis à 1 400 et, récemment, à 1 700. Notre analyse de comparaison avec la concurrence révèle que cette cible est peu réaliste et que le marché frôle déjà la sursaturation. La cadence d'ouverture de nouveaux établissements Dollarama pour l'exercice 2019 est la plus lente enregistrée par la chaîne depuis des années.
                                
• Répartition du capital et risque de refinancement : Au lieu de rafraîchir son parc de magasins de plus en plus désuets ou d'optimiser sa chaîne logistique, la direction de Dollarama préfère traditionnellement affecter son capital au rachat d'actions - même lorsque le prix de l'action est élevé - en ayant recours à la dette à court terme, ce qui contribue à gonfler les multiples boursiers de la société et à enrichir les cadres de Dollarama, qui ont fréquemment vendu des actions dans le cadre de ces rachats. Il est important de noter qu'une proportion de près d'un milliard de dollars canadiens de la dette de Dollarama arrivera à échéance au cours des deux prochaines années. Les hausses récentes du taux CDOR se traduiront par une hausse considérable des frais d'intérêts, ce qui multipliera les risques financiers que représente l'expansion excessive de la société.
                          
• Pratiques douteuses de comptabilité et de gouvernance : La direction présente ses opérations de couverture de change comme un moyen de compenser le recul du dollar canadien, mais la société utilise depuis plusieurs années ces opérations pour gonfler ses bénéfices. La qualité des revenus de Dollarama montre également des signes d'essoufflement révélés par des inadéquations dans le plan d'amortissement et par des dépenses en capital largement supérieures à l'amortissement. La famille Rossy a lancé Dollarama à même la chaîne de magasins au détail qu'elle exploitait en 1992 et possède un important parc immobilier utilisé par la société, ce qui a pu influencer la décision récente de la direction d'acquérir auprès de la famille Rossy le centre de distribution actuel de Dollarama situé à Montréal au lieu d'ouvrir un deuxième centre de distribution dans l'Ouest canadien, comme le font la plupart des sociétés semblables. L'achat d'actifs immobiliers auprès d'une partie liée, en plus d'enrichir la famille fondatrice, permet à Dollarama de faire disparaître des dépenses de loyer des charges d'exploitation, ce qui propulse le BAIIA et aide la direction à se rapprocher des cibles qui lui permettent de toucher des primes.
                                 
• L'évaluation de Dollarama est irrationnelle et pourrait subir une baisse marquée : Le titre de Dollarama se négocie actuellement environ 50 % au‑dessus de celui de ses semblables et fait partie des détaillants dont l'évaluation est la plus élevée au monde. Seules les grandes marques de mode comme Hermes, Prada, Ferragamo et Tiffany & Co surpassent l'évaluation de Dollarama. Ces multiples élevés sont complètement inappropriés pour un détaillant à rabais dont le modèle d'affaires est exposé à d'importants risques à court et à moyen termes. Les analystes ne remettent pas suffisamment en question les cibles de croissance que la société maintient malgré ces risques. Même si Dollarama exécutait son plan de croissance à la perfection, arrivait à maintenir des marges qui sont parmi les plus élevées au monde et maintenait une prime d'évaluation qui dépasse considérablement celle de ses semblables, l'action ne devrait pas se négocier à plus de 43 $ CA environ, ce qui élimine toute possibilité de hausse du cours par rapport aux niveaux actuels. Dans un scénario plus raisonnable qui prévoit tout de même que Dollarama arrive à faire croître ses magasins et à maintenir des marges supérieures à la moyenne, l'action vaut environ 25 $ CA, soit une baisse d'environ 45 % par rapport à son niveau actuel.

Le rapport de recherche est disponible dans notre site Web au www.sprucepointcap.com, et des mises à jour seront publiées dans Twitter à @sprucepointcap. 

Spruce Point Capital détient une position vendeur dans Dollarama Inc. (TSX: DOL, DLMAF:OTC) et bénéficierait de la baisse du prix de l'action de la société.

Au sujet de Spruce Point Capital
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